Пн Вт Ср Чт Пт Сб Вс
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1

Еврооблигации как средство привлечения заемных средств По материалам Городского отделения Международного консультативно-правового центра по вопросам налогообложения юридических и физических лиц


Еврооблигации как средство привлечения заемных средств
По материалам Городского отделения Международного консультативно-правового центра по вопросам налогообложения юридических и физических лиц


Т. Е. Ерушенкова,
аудитор ЗАО "ГО МКПЦН"


Общие положения


     Новым способом финансирования российских предприятий в настоящее время является привлечение долгового капитала на международных рынках.
     
     Однако существуют определенные объективные причины, не позволяющие российским предприятиям проявлять активность на международном рынке заемных капиталов:
     
     - большинство предприятий имеет неудовлетворительное финансовое состояние и плохую структуру капитала (высокая доля бартерных сделок, использование взаимозачетов, наличие задолженности перед бюджетом и другие неблагоприятные показатели, которые не позволяют предприятиям обслуживать и погашать долг);
     
     - большая доля заемных средств в структуре капитала (выпуск облигаций ухудшает финансовую устойчивость);
     
     - законодательство ограничивает выпуск еврооблигаций.
     
     В соответствии с Положением ЦБ РФ от 06.10.97 № 527 “О порядке привлечения и погашения резидентами РФ финансовых кредитов и займов в иностранной валюте от нерезидентов на срок свыше 180 дней” необходимо получить разрешение Банка России для привлечения валютных средств на международных финансовых рынках посредством размещения долговых ценных бумаг (еврооблигаций, евровекселей, евронот и т.п.).
     
     Тем не менее российские корпоративные заемщики с большим интересом относятся к этому виду дешевых и долгосрочных финансовых ресурсов.
     
     Еврооблигационные займы имеют следующее преимущество перед другими видами заимствований: гибкость в определении сроков, сумм и стоимости заимствований, что позволяет сбалансировать интересы эмитентов и инвесторов.
     
     Еврооблигации имеют длительный срок обращения (от 3 до 30 и более лет) и выпускаются в виде предъявительских бумаг с выплатой дохода в виде купона (фиксированным или плавающим).
     
     Облигации выпускаются без обеспечения, или под гарантии третьих лиц, или под залог имущества эмитента. Эмиссия может предусматривать дополнительные условия или оговорки, снижающие риски для инвесторов.
     
     Эмитенты, выпускающие еврооблигации, подвергают обычно свои бумаги процедуре листинга и котировке на какой-нибудь европейской бирже. Биржевые котировки существенно расширяют круг потенциальных инвесторов (так как многие инвесторы, такие как пенсионные фонды, имеют право осуществлять вложения только в ценные бумаги, включенные в биржевой листинг).
          

Основные формы еврооблигационных займов


     При принятии решения о займе компания осуществляет следующую подготовительную работу.
     
     Первый этап - проведение тендера, выбор консультанта для определения кредитного рейтинга (который одновременно выполнял бы функции андерайтера), установление общей финансовой схемы проекта и оценка ключевых параметров выпуска. Присвоение корпоративному эмитенту кредитного рейтинга не обязательно. Однако рейтинг облегчает инвесторам анализ рисков и положительно сказывается на условиях размещения. Для региональных эмитентов наличие двух кредитных рейтингов, присвоенных признанными на международном уровне агентствами, в соответствии с действующей правовой базой является обязательным условием их выхода на еврорынок.
     
     Второй этап - создание пакета документов, регулирующих сделку; подготовка рейтинговой книги и присвоение кредитного рейтинга; подготовка проспекта эмиссии (циркуляр предложения), соглашения о подписке, соглашения с платежным агентом; подготовка к листингу на бирже; получение необходимых разрешений в регулирующих органах. На завершающей стадии предварительно формируется состав эмиссионного синдиката.
     
     Третий этап - размещение выпуска и проведение расчетов между участниками сделки. Процедуре размещения предшествует road-show, во время которого эмитент проводит серию презентаций в нескольких мировых финансовых центрах, чтобы составить у инвесторов благоприятное представление о себе и о выпускаемых ценных бумагах. В road-show обычно участвуют руководящие должностные лица эмитента, которые представляют краткое информационное сообщение и отвечают на вопросы инвесторов. В рамках road-show проводятся конфиденциальные переговоры с крупными потенциальными инвесторами.
     
     В результате проводимой работы устанавливается зависимость между возможным объемом размещения и уровнем доходности облигаций. На начальном этапе доходность определяется в виде спреда, то есть величины превышения доходности еврооблигаций над текущей доходностью государственных ценных бумаг в данной валюте, срок обращения которых сопоставим со сроком обращения еврооблигаций.
     
     Исходя из объявленного спреда формируется ставка купона, составляется портфель заявок и окончательно определяется объем выпуска, а также приглашаются участники эмиссионного синдиката. Для сохранения объявленного спреда облигации продаются по цене чуть выше или ниже номинала в зависимости от того, увеличилась или уменьшилась доходность базового актива.
     
     Международные долговые обязательства российских эмитентов покупают главным образом управляющие компаний инвестиционных фондов, банки, а также крупные частные инвесторы. При этом соотношение между ними в общей структуре покупателей зависит от объема выпуска и категории эмитента.
     
     Относительно слабое регулирование и гибкость рынка еврооблигаций дают возможность использовать различные схемы привлечения средств, различные типы облигаций (с фиксированной и плавающей ставками процента, с нулевым купоном, номинированные в различных валютах, обеспеченные и необеспеченные, конвертируемые) и применять большое количество новаций в этой области.
     
     Эмиссия конвертируемых облигаций является также способом размещения дополнительной эмиссии акций эмитента при условии реализации права конвертации по более низкой цене, чем при проведении эмиссии непосредственно акций. Это связано с тем, что инвесторы рассматривают новую эмиссию с учетом возможности уменьшения дивидендных выплат на одну акцию. При выпуске конвертируемых облигаций эмитент фактически эмитирует акции, отодвигая их размещение на некоторый срок.
     
     При выборе формы инвестирования в виде конвертируемых облигаций инвестор учитывает следующие факторы:
     
     - с точки зрения своего обеспечения конвертируемые облигации ничем не хуже, чем простые, так как эмитент становится безусловным должником инвесторов;
     
     - приобретая конвертируемые облигации, инвестор на первом этапе рассчитывает получить фиксированный доход, а также имеет возможность погасить бумаги, отказавшись от права конверсии, что обеспечивает ему преимущество по сравнению с держателями акций.
     
     На рынке всегда имеются потенциальные инвесторы, которые не желают приобретать простые облигации с малой доходностью и в то же время не готовы вкладывать деньги в акции. Поскольку конвертируемые облигации, как правило, довольно долго обращаются в виде простой облигации, у инвестора появляется возможность оценить перспективу роста акций, успехи компании и т.д. для дальнейшего инвестирования;
     
     - если рыночная цена акций эмитента растет, то, соответственно, увеличивается рыночная цена облигаций. Если же акции эмитента обесцениваются, цена конвертируемых облигаций снижается до цены обыкновенных облигаций;
     
     - по конвертируемым облигациям эмитент обычно предлагает инвестору более высокую доходность по сравнению со сложившимся уровнем дивидендных выплат;
     
     - по сравнению с обыкновенными облигациями конвертируемые облигации более ликвидны.
     
     При принятии решения о выпуске еврооблигационного займа компания сталкивается с определенными трудностями:
     
     1) уплата процентов по облигациям осуществляется из чистой прибыли, что существенно повышает затраты на обслуживание выпуска;
     
     2) удержание у источника (эмитента) налога на доход, получаемый инвесторами-нерезидентами, производится в виде процентов по облигациям.
     
     Теоретически вторая проблема могла бы быть решена путем использования соглашений об избежание двойного налогообложения, заключенных между Россией и большинством развитых стран. Однако осуществить это практически невозможно, так как необходимость оформления налогового освобождения каждым видом владельцев еврооблигаций будет отпугивать инвесторов.
     
     Российское законодательство налагает ряд ограничений на выпуск облигаций российскими эмитентами (объем выпуска не должен превышать величину собственного капитала или гарантии третьих лиц), что также сдерживает развитие прямых корпоративных выпусков еврооблигаций.
     
     В России отсутствует до сих пор правовое регулирование процедуры выхода российских компаний на рынок внешних заимствований. Компании, заинтересованные в еврозаимствованиях, применяют различные схемы для выпуска еврооблигаций. При корпоративных выпусках еврооблигаций используются специально учрежденные за рубежом дочерние (аффилированные) компании. Формальным эмитентом облигаций выступает дочерняя компания, привлекающая средства под гарантию российского учредителя. Полученные от эмиссии средства передаются российской компанией в виде кредита, условия которого аналогичны условиям выпуска облигаций. Таким образом, с точки зрения российского законодательства, российская компания получает долгосрочный валютный кредит от нерезидента, что позволяет избежать двойного налогообложения, а также включать затраты на выплату процентов в себестоимость. Кроме того, такой подход позволяет избежать процедуру регистрации ценных бумаг.
     
     Наряду с корпоративными заемщиками на международных рынках финансовых капиталов данный вид заимствований привлекателен для региональных заемщиков. Региональные еврооблигационные выпуски производятся финансовыми управлениями региональных администраций.
     
     Следует отметить, что при принятии решения о выпуске еврооблигационного займа эмитент должен быть готов к значительным расходам. Только расходы на оплату услуг юристов-аудиторов, платежных и  листинговых агентов могут составлять несколько сот тысяч долларов. Если добавить расходы на оплату услуг рейтинговых агентств, комиссии и компенсации ведущих менеджеров, то можно сделать вывод, что выпуск еврооблигаций - это удел крупных заемщиков. Мировая практика показывает, что экономически эффективны еврооблигационные выпуски объемом от 50 млн долларов США, что само по себе устанавливает достаточно высокую планку для возможных эмитентов.
     
     Стоимость заимствований зависит также от известности эмитента на мировом финансовом рынке. Компании, уже осуществляющие выпуски ценных бумаг за рубежом, привлекающие синдицированные кредиты или обладающие серьезным экспортным потенциалом, имеют преимущества при размещении еврозаймов.
     
     Учитывая высокие инвестиционные потребности главных категорий заемщиков, а также возможность привлечения средств на рынке еврозаимствований, можно ожидать, что внешние облигационные займы станут одним из основных источников привлечения иностранного капитала в российскую экономику.